“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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